Mercado de ações está nos níveis mais caros de todos os tempos

• Uma bateria de testes de avaliação da Goldman Sachs mostra que o mercado está nos níveis mais caros da história recente ou perto deles na maioria das medidas.
• Os valores das ações parecem menos extremos, rendimentos relativos de títulos e fluxo de caixa livre corporativo.
• Há uma “colmeia de ganância” distinta que está fervilhando com especulação de opções, pequenas pressões planejadas e compra impensada de ações marginais e ilíquidas.
• No entanto, quando as condições financeiras permanecem muito frouxas e a direção dos ganhos esperados é de alta, tende a não haver um acerto de contas geral devido às altas avaliações

Michael Santoli @MICHAELSANTOLI

As ações são muito valorizadas hoje, mas às vezes eram mais caras no passado. As altas avaliações implicam em retornos de longo prazo inexpressivos, mas não têm nenhuma relação com o desempenho do mercado em um determinado ano.

Mesmo um mercado de ações caro pode parecer razoável quando comparado a certos outros ativos. E há uma grande diferença entre um mercado que está avaliando muitas boas notícias e uma bolha genuína.

Em outras palavras, para um conceito que parece ter tudo a ver com números concretos e relações observáveis, há muitas nuances e subjetividade na avaliação das avaliações patrimoniais.

No momento, é difícil negar que, de modo geral, as ações são ricas em relação aos ganhos anteriores e aos ganhos previstos. A relação preço / lucro posterior da ação mediana dos EUA, rastreada pela Ned Davis Research, nunca foi tão alta.

Com base nas previsões de 2021, menos de um terço das empresas no S&P 500 negociam por menos de 15 P / L, a média aproximada do múltiplo posterior da média de longo prazo. É uma lista repleta de bancos, seguradoras, Old Tech “pós-crescimento” e distribuidores de medicamentos em movimento lento.

Esta bateria de testes de avaliação da Goldman Sachs mostra que o mercado está nos níveis mais caros da história recente ou perto deles na maioria das medidas:

Goldman Sachs

Os estrategistas que buscam apresentar um caso otimista para pagar as ações se concentram nesses dois indicadores de “diferença de rendimento”. Eles comparam o rendimento dos lucros da S&P – lucros previstos divididos pelo preço das ações – com os rendimentos de títulos do Tesouro e de títulos de grau de investimento.

Ações vs. títulos

Aqui parece haver um colchão de avaliação em uma base relativa. O presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, no mês passado endossou implicitamente esse método, dizendo que ele não sugere que as ações estejam preocupantemente supervalorizadas.

É claro que a maioria dos investidores que se apegam a essa abordagem de valor relativo acha os títulos pouco atraentes e caros e, portanto, acha que seus rendimentos “deveriam” ser maiores. Também não há suporte histórico para uma relação duradoura entre ações e títulos medidos dessa forma. Ao longo de toda a década de 1990, os rendimentos dos títulos foram sempre superiores aos rendimentos dos lucros, desde 2000 sempre inferiores. E embora as taxas de juros baixas talvez expliquem as avaliações mais altas das ações, elas não as “desculpam” no sentido de prometer bons retornos futuros do mercado de ações.

O estrategista do Citi Private Bank, Robert Buckland, em um relatório destinado a avaliar alegações de que as ações estão em uma bolha, observa que no Japão na década de 1980 ou nos Estados Unidos no final da década de 1990, os rendimentos dos títulos do governo ultrapassavam 5%. E a disposição dos investidores de renunciar a esse retorno seguro e continuar oferecendo ações mais altas foi parte do que criou essas bolhas:

“Nesses casos”, diz ele, “a renda parecia cada vez mais atraente à medida que as ações se desvinculavam e passavam para avaliações loucas. Com o estouro das bolhas de ações, os mercados de títulos sugaram o capital e os preços das ações despencaram ”.

Novamente, rendimentos de títulos muito baixos hoje não “perdoam” altas avaliações absolutas, mas fazem com que pareçam menos irracionais e mais contínuos com valores de ativos geralmente elevados.

Nada maluco com base no fluxo de caixa

A outra forma como os valores das ações hoje parecem menos extremos baseia-se no fluxo de caixa livre corporativo. Isso mostra a mudança na composição do S&P 500, voltado para negócios de maior retorno, bem como taxas de impostos mais baixas e custos de dívida mais estreitos.

Aqui, os rendimentos do fluxo de caixa livre do S&P 500 e do Nasdaq 100 despencam – o que significa que as avaliações são muito mais altas. Mas eles não são mais radicais do que no verão passado. E rendimentos de títulos de alto grau de 2% significam que as empresas ainda são capazes de se financiar de forma bastante barata e, em um mundo de fluxos de caixa escassos, podem manter os atuais múltiplos, especialmente com os lucros definidos para retomar o crescimento.

Juntas, essas ações têm valor de mercado de US $ 7,8 trilhões e o fluxo de caixa livre deve crescer cerca de 20% neste ano. Isso equivale a cerca de 33 vezes o fluxo de caixa livre para algumas das melhores empresas já criadas. Certamente não é barato, mas provavelmente também não é louco – e bem abaixo da avaliação da Nasdaq em 2000.

O aumento do verão nos índices foi dominado por um punhado de ações da Nasdaq com mega capitalização sendo reavaliadas agressivamente em um mundo sem fluxos de caixa confiáveis de qualquer forma, conforme os rendimentos dos títulos ajustados pela inflação “real” afundavam em território negativo.

Essa dinâmica parece em grande parte ter se esgotado. O recente estouro de alta em ações cíclicas, à medida que uma recuperação econômica apareceu, reequilibrou um pouco o mercado – mesmo que essas ações cíclicas ou de “valor” também sejam fortemente avaliadas e sem a economia de negócios imaculada dos gigantes da tecnologia.

Avaliação como cronômetro de mercado

O fato é que a avaliação é mais uma condição de fundo do que um fator determinante da direção do mercado aqui e agora. Quando as condições financeiras permanecem muito frouxas e a direção dos ganhos esperados é de alta, tende-se a não haver um acerto de contas geral devido às altas avaliações – mesmo que as ações caras tenham mais a perder quando o ar começar a sair.

Uma vez que os fluxos de caixa confiáveis da empresa em crescimento tornaram-se avaliados de forma bastante rígida contra rendimentos de renda fixa em queda e spreads de crédito comprimidos – para a satisfação de modelos de investimento quantitativos disciplinados – a energia mais agressiva do mercado correu para empresas de crescimento “pré-lucro”, por muito tempo crescimento emergente instantâneo, IPOs relâmpago em uma garrafa, jogos de “mercado total endereçável” e SPACs promissores da alquimia.

Há o complexo das grandes empresas que carrega a maior parte do valor e dos lucros do mercado, e há uma “colmeia de ganância” distinta que fervilha de especulação de opções, pequenas pressões planejadas e compra impensada de ações marginais e ilíquidas. Um dos gráficos mais compartilhados da semana passada mostrou que o índice Goldman Sachs de ações de tecnologia que perdiam dinheiro subiu na vertical nos últimos meses.

Esta é a ação que provavelmente criará instabilidade se continuar em espiral neste clipe. Em 1999, esse tipo de coisa continuou acontecendo até que o Nasdaq dobrou em menos de um ano e algumas centenas de IPOs chegaram ao mercado.

Uma perturbação nos recintos especulativos do mercado levaria a uma punição mais inclusiva ou duradoura para os principais índices? Não está claro se deveria. A vulnerabilidade do mercado agora é provavelmente menos as altas avaliações no nível do índice e mais a insensibilidade ao preço que corre solta na colmeia da ganância.